国家电网校园招聘考试金融学讲义和模拟试题(3)

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   第二讲 现代资产组合理论
一、资产定价理论概述
金融资产定价问题是金融理论的核心问题。可以说，从证券市场存在的那一天开始直到证券市场已经十分发达的今天，这一问题始终是投资者、分析师、经济学家和金融学家共同关注的问题。
金融资产的定价理论中涉及到的数学方法经历了从简单的加减乘除到现在的即使是数学专业人员也难以完全理解和掌握的高深数学工具，导致这种情况的原因不仅由于证券市场中复杂衍生工具的大量出现，更主要的是定价思想的不断创新。
经典的金融资产定价理论承袭了经济学中商品的定价思想。经济学对商品的定价一般是在理性人假设的基础上作出的；理性的消费者追求效用的大化，而理性的生产者追求利润的大化；价格同时影响着商品的供给与需求，终达到均衡状态，均衡价格得以形成。尽管Adam Smith和L.Walras已经对这一基本的经济学原理作了阐述，并将求解均衡价格转化为求一个方程组的解；但均衡价格是否存在直到1954年才由Arrow和Debieu解决，他们用数学中的不动点定理证明了一般均衡的存在性定理。Arrow和Debieu的另一个重要贡献使他们成为金融经济学的奠基者，他们首先提出了处理不确定的金融资产的数学框架。在这一框架中，证券市场和证券被理想化，许多非本质的因素（如交易成本、税收）被忽略，更为主要的是：证券市场的风险特征在这一理论框架中得到了充分的描述，在抽象出这些本质特征后，经典的均衡理论和随机数学的方法得到近乎完美的结合，证券被理解为“未定商品”得到了类似的均衡定价。在随后的研究中，Arrow和Debieu未考虑过的不完全市场问题、交易者信息不对称问题、交易成本问题、造市者问题甚至交易者的类型对价格的影响等问题得到了充分的研究，并产生了许多重要的模型和理论，分析交易者效用的期望效用理论在这些模型和理论中发挥了重要作用。
需要指出的是，基于经济学原理对金融资产定价的方法大都没有充分考虑金融市场和商品市场的差异。事实上，不仅证券与商品存在很大差异，证券市场与商品市场也存在很大差异：交易者购买证券的目的一般是通过卖出证券获利（而不是象商品市场交易者那样为了消费），再考虑到证券交易的特殊性（证券交易成本低，没有运输、储存成本等等），“套利”自然的成为影响证券价格的关键因素。如果证券市场存在套利机会，交易者必然通过套利交易获取收益，这将导致套利机会的消失；因此，证券市场应当存在一个“无套利”的价格。基于“无套利”思想的定价理论在巧妙回避一般均衡理论对投资者效用分析的同时，得出了有说服力的定价方法和模型。Ross于1976年提出的APT是资产定价理论的一个里程碑，APT不仅假定较为简单，而且结论清晰、易懂，具有很强的可操作性，因此在得到主流经济学科定的同时，也受到交易者的欢迎。在此之前，Black-Scholes于1973年提出的期权定价模型本质上也是在无套利基础上建立的，因为模型中主要的一步是：通过期权与基础资产的组合得到瞬时无风险资产，由此得出该无风险组合的收益率为无风险收益率，这显然隐含了市场无套利的假定。表面上看，无套利方法和一般均衡方法很不一样，但Rubinstein于1976年发表的关于期权定价的论文表明：从一般均衡方法出发可以得出与Black-Scholes相同的定价公式；这说明两种定价方法的理论基础是相通的。
Markowitz于1952年提出的资产组合理论（MPT）被视为现代金融学的开端，该理论的出发点是：假定交易者是风险厌恶的，且都根据证券收益率的期望和方差进行投资决策。“风险厌恶”的交易者是证券市场中的“理性人”，因此MTP并未完全脱离均衡理论的框架。它的特别之处是对风险的描述：用收益率的方差或标准差描述风险。尽管“风险”是否等同于“波动性”值得商榷，MTP还是以其简洁的表述、广泛的适用性而得到肯定。MTP对交易者的假定本质上是将各种风险态度、对市场存在各种预期（乐观的或悲观的）的投资者做了一定程度的“平均”：他们都是“风险厌恶的”，对市场的预期是“一致的”；这些假定从表面上看是荒谬的，但当讨论的问题是证券的定价问题时，这种“平均”的合理性是显而易见的，因为价格是买卖双方“合力”作用的结果，“平均”与否不影响证券的价格。MPT的重要意义也是提供了一个讨论资产定价问题的框架，而且它的启发意义甚至超过了理论本身：当我们深入研究风险度量方法时，我们可以大大扩展MPT，得出更多的不同角度的资产定价方法；事实上，资产定价理论与金融风险管理，尤其是风险度量的界限本身就是模糊不清的，二者既相互影响又相互促进；许多资产定价的新理论正是基于对风险描述方法的改变而建立的。
证券分析师和交易者常用的定价方法是证券分析中的基本分析法和技术分析法；前者通过分析宏观经济状况、行业、公司等信息（主要依据是相关经济数据及公司的财务数据），对证券未来的价格进行预测；后者则是根据证券价格的历史信息及已经“找到”的证券价格波动的“规律”判断未来的证券价格。由于证券分析的主要目的是投资，因此证券分析的结果不要求过高的精确性，只需找出有投资价值的证券即可，故一种观点是：证券分析的方法不属于资产定价的范畴。但笔者认为，出于下面的两方面考虑，证券分析的方法应纳入资产定价的理论体系：一方面，证券分析以寻找证券价值或价值的合理区间为直接结果；另一方面是现代的证券分析技术有了突飞猛进的发展，许多新方法涉及到计算数学、计算机技术、人工智能技术等其他领域的工具，这导致证券分析已经成为不可忽视的资产定价方法，其理论意义也日益增加。考虑到本书的性质，我们不涉及这种方法的讨论。
 
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